体坛经济观察 ◥

作者：沈天浩

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从摘星到换代，一切都在转瞬间。4月22日，国际米兰在德比取胜后提前五轮夺冠，至此，苏宁入主国米8年共夺得2次意甲冠军、2次意大利杯冠军和3次意大利超级杯冠军。5月22日，橡树资本发布公告，主题简明扼要：“自本日起，国际米兰足球俱乐部已归橡树资本的名下基金。”苏宁未能及时清偿橡树的三年期贷款，本息和约为3.95亿欧元，最终因此失去了俱乐部。上周末意甲颁奖典礼上长达三分半的烟花秀，也就成了苏宁时代的最后辉煌。

债务因何而起？

此前在以国米官方名义发布的公告中，张康阳先是回忆了俱乐部在苏宁治下取得的竞技成就，之后将矛头直指橡树资本，指责后者以“单方面的法律威胁和恶意的行动”破坏俱乐部资方的努力，并将蓝黑军团的未来置于不确定性之中。

此番橡树在公告中也针锋相对：“2021年5月，国际米兰眼见要在2020-21财年录得创纪录的亏损，橡树资本为国米控股公司提供了必要的资源，以稳定俱乐部的财务状况，从而保证其继续运营，并支付球员和员工们的工资。橡树纾困之后，国米在三年间赢得了两座意大利杯、三座超级杯和意甲20冠，并进入了欧冠决赛。”言外之意：如无橡树资本及时进场，以俱乐部三年前的状况，能否存续都是未知数，遑论日后的诸多荣誉。

这说得其实没错。三年前的春天，国米在经营层面的状况可谓是内外交困：一方面，俱乐部还亏欠着球员们2020年最后两个月的薪水；另一方面，欧超计划在此前不久搁浅，这让与阿涅利早早结盟的张康阳变得相当被动，靠欧超赚快钱的愿景化为空想。与此同时，当时国米的经营成本居高不下，球员薪资和摊销高达2.62亿欧元，超出同城死敌AC米兰将近1亿，此外还有大量的坏账，主要来自苏宁执掌初期签下的中资赞助。橡树提出年利率超过12%的放款方案，自然不是市场上的最优解，却几乎是当时国米的唯一解。

因此，从当时的情况看来，来自橡树的资金就是国米的救命钱。以马罗塔为代表的蓝黑管理层，随后进行了一系列成功的操作，清理了比达尔这样的“烂合同”，以各种方式送走了卢卡库、埃里克森、桑切斯等高薪球员，并得益于小因扎吉出色的战术水准，在降低薪资成本的情况下，还能保持甚至提升球场上的竞争力。

当然在此期间，国米又遇到了一些新的困难：比起竞技层面的CEO马罗塔，国米营收CEO安东内洛的工作并不那么出色，俱乐部始终没有完成找到3000万欧元级别赞助的经营目标，并在2022-23赛季遭遇Digitalbits爽约，白白损失了2400万的赞助费。

幻象从何而来？

总的来说，在橡树借款的三年周期里，国米的经营形势整体向好。这其中有三点基本因素：一是2022-23赛季的欧冠征程，为国米带来了近1亿欧元的欧足联分成；二是马罗塔在缴过几次学费后终于找到感觉，免签战略收获成效，零元购的奥纳纳转手卖出5000多万更是不可多得的转会佳作；三是国米近年来在欧战疯狂拿分，恰好等来2025年夏天的初代FIFA俱乐部世界杯，这项赛事预计会给蓝黑俱乐部至少保证4000万的收入。

这种大趋势也体现在俱乐部的财务表现中。国米的赤字从2020-21赛季创纪录的2.45亿到随后一年的1.4亿，再降到2022-23赛季的8500万。即将结束的本赛季，随着俱乐部与耐克签下长约（以未来收益的上限为代价，换取短中期收入提升），并拿到派拉蒙的主赞助（尽管金额仍未达到理想预期），并将奥纳纳、布罗佐维奇等人的出售利得录入账簿，国米的亏损额将会进一步下降，来到4000万欧元的区间。遗憾的是，球队在本赛季的欧冠未能走远，否则将会更加接近盈亏平衡。

财务表现的逐年好转，是否给了张康阳过多的信心？理想情况下，国米可以寄望于明年通过俱乐部世界杯的收入完成扭亏为盈，并在远期通过新球场的兴建提高营收天花板，成为一家稳定实现财务平衡、并偶尔能够取得盈利的俱乐部。如此这般，苏宁应当能将俱乐部卖个好价钱。可问题在于，橡树资本不会给张康阳那么长的时间，而后者长期持有俱乐部的意愿，也完全相悖于橡树借钱时的规划。

按照橡树本来的预想，苏宁在2021年5月借到钱后，会首先发放欠薪，随后迅速优化俱乐部的成本结构，进而尽快寻求意向买家，并在三年的还款期内将俱乐部售出。如此这般，橡树可以享受出售利得分成（多家媒体报道，如果国米的出售价高于8亿，橡树得到溢出部分的15-20%），而苏宁也可以避免两手空空的局面。

张康阳则有不一样的思路。起初，他找到和橡树一样位于洛杉矶地区的太平洋投资管理公司（简称PIMCO），并试图继续以12%左右的利率得到为期两年半、本金总额4.3亿欧元的贷款。从事情的结果来看，他大概低估了局势的险恶程度，以及继续向第三方机构贷款的技术难度：随着PIMCO因为某种原因撤出谈判桌，他面前的形势急转直下，除了等待橡树资本将俱乐部收走以外，已然别无他法。

苏宁输了多少？

随着苏宁违约，橡树执行了俱乐部多数股权的质押权，而质押的标的除了苏宁通过卢森堡子公司持有的68.55%股份，也包括小股东莱恩资本（Lion Rock）所持的31.05%，后者被很多人认定为苏宁的代持机构。作为质权人的橡树资本，有权对被质押资产进行处置，所得资金将会优先被用于清偿质权人的应收款项，而质权人也可以按照市场公允价值对被质押资产进行收购。

橡树资本显然是最终赢家，而结局其实早在三年前签署放款协议时就已注定。如今摆在橡树面前的有两条路，一是以市场公允价值完成对国际米兰的收购，二是利用质押权将俱乐部转手，拿回三年期贷款本息和的同时，也赚取出售溢价的分成——如果国米最终的出售金额来到12亿欧元左右，橡树这笔贷款的年实际收益率将会达到20%以上。

而对于中资来说，投资国米的项目注定要以巨额亏损收场。2016年6月，苏宁从托希尔手中收购俱乐部时，其实只花了2.74亿欧元，这其中9000多万用于收购托希尔所持股份，其余1.82亿分别以增资和股东贷款形式注入。如果只看买进俱乐部的价格，苏宁算是做了一笔好买卖，可他们很可能低估了在意大利运营豪门俱乐部的难度和成本：掌舵蓝黑的最初几年，他们在转会市场上屡屡犯错，花掉了很多冤枉钱，首个夏窗以超过7000万欧元的高价买来若昂·马里奥和加布里埃尔·巴尔博萨就是典例。

在此背景下，苏宁不得不持续对俱乐部进行注资。2016-2018年间，他们又通过两笔股东贷款投入2.96亿欧元，而与此同时，集团还通过冠名训练中心等形式，在多年间注入1.97亿赞助款项（尽管赞助费逐年递减）。从橡树资本拿到2.75亿贷款之后，苏宁并未马上将这笔资金一下子都投入俱乐部，而是先后注入了两期股东贷款，总额为1.26亿欧元。算起来，从2016到2024，苏宁在8年间对国米的投入总额达到了8.94亿欧元。此外，莱恩资本在2019年收购了托希尔剩余的31.05%股份，价格据传在1.5亿欧元左右，如果算上这笔钱，苏宁实际的总投资达到了10.44亿欧元。

需要注意的是，国米此前还发行了4亿欧元的债券。假设俱乐部能够以12亿欧元的价格出售，减去这部分承债，股权价值还剩下8亿。再减去三年期贷款3.95亿欧元的本息和，以及橡树享有的20%溢价分成（即8000万欧元），苏宁只能拿到3.25亿欧元。即便将橡树贷款中未动用的1.49亿欧元考虑在内，苏宁在投资国米的项目上也亏掉了5.7亿欧元（约合44.7亿人民币）。

来自球迷们的感谢，或许能让张康阳稍感安慰。上轮主场对阵拉齐奥的比赛中，国米球迷们在看台上打出“感谢Steven”的条幅，除了列出他在主席任期内赢得的七座锦标以外，甚至还画上了代表苏宁集团的“小狮子”标志，而这条横幅据信是意大利球迷的自发行为。张康阳是国米历史上赢得奖杯数量第二多的主席，仅次于马西莫·莫拉蒂（16座），与“大国际时代”的缔造者安杰洛·莫拉蒂并列，尽管后者赢得奖杯的整体含金量更高（包括三个联赛和两座冠军杯）。

未来往何处去？

尽管从经营角度上犯了一些错误，“以债养债”的模式最终也难以为继，但苏宁在竞技层面上对国米做出的贡献还是显而易见的。2016年，苏宁收购的是一支连续四年无缘欧冠的球队；2024年，橡树接收的是近期两夺联赛冠军、两次杀进欧战决赛的国米。

完成接管后，橡树常务董事亚历杭德罗·卡诺代表公司发声：“作为新东家，我们明白自己对蓝黑世界和国米的辉煌历史肩负重任。我们将会致力于俱乐部的长期成功，首先的目标是在经营局面和财务状况上保持稳定。我们非常尊重国米现有的管理层，并期待与他们紧密合作。”

球迷们吃下了一颗定心丸，以马罗塔为代表的高层大多都会留任，队长劳塔罗也已经在前不久的采访中表示希望尽快完成续约，俱乐部在经营和竞技领域的基本盘仍未改变。很多意大利媒体都相信，尽管短期内的股权变革会影响国米在今夏转会市场上的积极性，但从中长期角度，资金紧缺的苏宁不再是束缚，这对俱乐部来说其实是个好事。蓝黑世界没有大地震，但苏宁已经出局，他们是唯一的输家。

接下来如何？目前的国米董事会由10人组成，其中包括张康阳在内的5人代表苏宁一方，1人代表小股东莱恩资本，2人负责俱乐部的实际运营（马罗塔和安东内洛），而占据另外2席的卡洛·马尔凯蒂和阿梅代奥·卡拉萨伊则代表橡树资本。按照流程，两人将会很快辞职，但国米预计在20天内召开股东大会，并选举新的董事会，届时马罗塔和安东内洛将会继续名列其中，马尔凯蒂和卡拉萨伊将会重新进入，而张康阳等6人会被取代。

橡树资本不是当初接手AC米兰的埃利奥特，后者持续运营红黑军团四年之久，在高位将俱乐部卖给红鸟，并享受着卖方贷不菲的利息收入。比起长期持有，橡树更希望能够在短期内将国米转售。此前，包括巴林投资基金Investcorp在内的一些意向买家，已经对国米展开过询价，但苏宁方面的态度并不积极。如今，橡树将会更主动地寻求出售机会。

2017年4月，当李勇鸿牵头的中资完成对AC米兰的收购之后，米兰城上演了过眼云烟般的“中资德比”。苏宁方面从未与李勇鸿一行走得太近，但他们到头来依然没有逃过类似的结局。“中资德比”变成“美资德比”，既是美资近年来疯狂投资意大利足球趋势的延续，也是中资在足球领域坎坷出海路的最新例证。